曾帮百亿营收企业解决股权问题，他们找了清华、北大、人大、政法等专家+红圈所律师，打多场官司没解决后找我的。
虽然很多投资人指望公司快速上市后套现，但有的投资人会影响公司上市。
而且投资人已经退出三年还会影响，有的公司以后都难以上市了。
下面通过六个案例进行分析。
一、因投资人导致公司无法上市
一家知名的传媒公司，成立时只有创始股东100%持股。
2014年融资1.4亿元，投前估值2.6亿元，约定在2018年6月30日前上市，否则要按照年化8%回购投资人的股权。
融资完成后创始股东持股65%，共有五家投资人，二股东持股18%、三股东持股7.5%，四股东持股5%，两家小股东共持股4.5%。
融资完成第二年，公司就与中介机构签上市服务协议，准备上新三板。
可没想到的是，一个月后二股东的股权竟然被法院冻结了，这二股东刚在一年前投资7200万元，是最大的投资人。
因为二股东的股权被冻结，导致想改制为股份有限公司都被工商拒绝登记，无法改制为股份有限公司就不可能上市，所以上市计划在2015年8月之后就停止了。
此时创始股东是不是忘记了与投资人签的对赌协议？但投资人可没忘记，协议约定的2018年6月30日时间一到，除被冻结股权的二股东以外，其他四家投资人都起诉要求回购股权并支付违约金，法院在2020年做出终审判决支持投资人的请求，公司申请再审也在2021年被驳回了。
到2023年四家起诉的投资人已经退出，而股权被冻结的投资人也在2024年起诉，现在还在打官司中。
2014年融资，之后不仅没能上市，还拖了10年都没能解决，10年后还在为此打官司。
这家公司和创始股东是不是很冤枉？因为投资人的问题导致无法上市，却要自己承担对赌责任还本付息回购投资人的股权。
不合理但很合法，因为协议没有约定因为投资人的问题导致无法上市就不用承担对赌责任。
如果不想背这样的锅，就需要在合同约定投资人股权被冻结的处理措施。
所以融资时花一点钱请专业律师还是有必要的吧，要不然仅因为这一点就可能要付出千万上亿的代价，打官司花的几百万还没计算在内。
我是股权律师卢庆华，花很多时间去查别人的案例，就是为了了解别人是怎么踩坑的，在帮我们的合作公司设计方案时才能更好的避开别人踩过的坑。
二、投资人已退出多年还影响公司上市
森峰激光，2022年申请创业板上市失败，当时实控人夫妻共持股61.76%，现在准备改去北交所。
公司在2018年进行第一轮融资，共融资6500万元，引入两家投资人，并与投资人进行业绩对赌约定在2021 年 11 月 30 日前上市。
2019年第二轮融资3500万元，投后估值8.9亿元，又引入两家新投资人。
2.1 第一轮投资人退出
到2020年由于公司业绩不达预期，在2018年投资5500万元的甲投资人要求退出。创始人联系乙投资人等购买甲投资人的股权，至2021年1月，甲投资人退出全部股权共拿到6720万元，拿到年化收益约10%。
创始人以为投资人拿到回购条款约定的收益退出就没事了？但后来却因为这个已退出的投资人影响到公司上市了，不知投资人退出时有没有请律师处理？
在甲投资人退出的同时，创始人给留下的三家投资人补偿股权或现金，相当于第二轮融资投后估值从8.9亿元降低为5亿元，并约定于2022 年底实现上市，否则投资方有权要求实际控制人回购股权。
补偿完投资人后就开始准备上市了，于2021年3月引入券商子公司管理的基金及深创投等购买乙投资人的股权，才接盘半年的乙投资人平价退出了。
2021年5月券商进场，2022年6月公司提交创业板申请上市。
2.2 申请上市被问询已退出投资人是否解除对赌协议问题
申请上市被问询三轮对赌协议清理问题。
第一次被问涉及公司的对赌协议是否已彻底清理，是否自始无效，是否符合相关规定。
（1）仍持股的10家投资人签了解除对赌的协议，但对于已经卖股权退出的两家投资人并没有解除对赌协议。
（2）乙投资人才接盘半年就退出了，是地方扶持基金，比较好解决，创始人支付235万元回购保证金，签了终止协议。
（3）但甲投资人就没这么容易了，联系多次都不同意接受访谈。
公司回复说，甲投资人已将全部股权转让完毕，特殊权利的协议已自动终止履行，而且对方未主张过权利，不存在股权的纠纷和争议。
但投资人卖股权退出时，由退出的投资人与新的买方投资人签股权转让协议。而投资人入股时是与公司及创始人签的对赌协议，并不会因为投资人退出签了股权转让协议就自动消失，需要另外签协议解决。
股东关系适用《公司法》，但入股协议、股东协议、增资协议等适用《民法典》，协议不会因为其中一方不再是股东就会自动消失或无效。
我在《股权进阶》书里介绍一个法院判决的案例，有一个创始人被踢出局三年了，还被投资人起诉要求支付3800万元回购股权，并获得法院支持。
第二轮又被问询，与甲投资人的对赌协议自动终止的依据是否充分，涉及公司的对赌协议是否已彻底清理，是否自始无效，是否符合规定。
他们回复说，基于股东身份的的特殊权利，因其不再是股东身份后丧失权利。
而业绩补偿问题，甲投资人已经通过股权转让获得年化10%收益，不应该再享有业绩补偿权，而且其退出时把股权卖给创始人推荐的买方时也未要求业绩补偿。
实际控制人承诺若甲投资人未来主张权利由其承担责任。可是承诺靠谱吗？有多少实控人不履行承诺？
第三轮还被问询，结合同类生效判决等情况，分析甲投资人是否享有业绩补偿请求权，是否对股权清晰、稳定性存在重大不利影响等。
你能想到吗？已经退出三年的投资人还能影响公司上市，眼看不解决这个问题公司将无法上市，怎么办？
创始人决定申请仲裁，请求确认对赌协议因履行完毕而终止，但这样的官司能赢的概率比较低吧。
又过了一个月，创始人与甲投资人签协议确认，对赌协议和甲投资人的特殊权利终止，创始人支付3500万元作为补偿，而且当天先付300万元才生效。
而创始人则找同学和其他股东借了300万元支付，后面还要付3200万元，其他投资人承诺提供借款，还要解释一翻创始人有能力偿还这些债务。
处理完后公司才能成功过会，但过会一年半后都没提交注册，最终于2025年1月27日撤回创业板上市申请，花了两年半还是上市失败了。
2025年7月21日在新三板创新层挂牌，准备改去北交所。
为了排除上市障碍，给三年前已退出的投资人支付3500万元补偿款，最后还上市失败了，这代价真大呀。
如果投资人退出时我说收10万服务费解决这样的问题，花10万元赚回3500万元，你觉得贵吗？
没发生问题时很多人可能觉得收1万都贵，更不要说10万了。但发生问题后花3500万也不觉得贵了。
与投资人签的协议，不会因为投资人退出不是股东就会自动失效，退出时一定要另外签署解除或终止协议。
2.3 隐瞒对赌协议被处罚
有人可能会想，投资人早就退出了，自己不说，审核人员能知道吗？
首先，投资人入股时做了工商登记，有公开资料可查。
第二，有公司隐瞒对赌协议，被处罚了。
比如华智融科技
投资人已经退出并签了解除对赌的协议，事情已经全部解决了。
但申请上市时在招股书没披露，被现场督导发现了，在公司撤回上市申请半年后还被深交所出具监管函。
另一家公司晶宇环境被处罚更狠
与三家投资人签对赌协议隐瞒不披露，被深交所现场督导发现，在撤回上市申请一年后被处罚，三年不接受其上市申请。
2.4 上市时为何必须清理对赌协议？
《公司法》第143条规定，股份有限公司的同一类别股份，每一股份有同等权利。
而与投资人签的对赌协议约定投资人有多种特殊权利，损害上市后小股东的利益，违法《公司法》规定，是不允许的，所以上市前必须清理。
但公司上市前就是股份有限公司，为什么允许投资人有特殊权利？
因为上市前不涉及到公众利益，股东自己同意就没人管。
投资人要求的特殊权利本就是不平等条约，因为很多公司融资时处于劣势或者创始人不懂，就只能接受了。
三、被投资人阻拦上市
大部分投资人都希望公司上市快点套现，但有的公司却被投资人阻拦上市。
3.1 比如蓝城兄弟，上市后还被迫出局
公司本不缺钱，创始人为了面子想搞一笔大的融资来提升公司的估值，投资人追着给钱，可是在这么有利的情况下融资，创始人居然给了三家投资人一票否决权。
上市之前投资人拿着一票否决权不同意签字，创始人被迫签了兜底协议，投资人才同意放公司上市。
公司上市之初股价曾大涨，但投资人没有卖，等股价跌下来却要求创始人兜底，涉及金额4.5亿元，创始人被迫在最低价时抛售股票，最终被踢出自己创办的公司。
创始人出局后反思说：当时没有选一个好的财务负责人，自己没有经验，没有意识到签的是个人无限连带责任，如果知道也许就不会签了。
可这事能赖财务负责人吗？你用财务负责人去应对投资人的律师，怎能不踩坑呢？
应该请足够专业的律师吧，当时只需要在合同加一句话，就不会导致如此结局了。
3.2 另一家科创板上市失败的瀚天天成
在2014年拿到丙投资人的1000万元融资，并签了对赌协议。
一年后又拿丙投资人4000万元融资，但这是一笔假的融资。
（1）一笔假融资给自己挖坑
拿到4000万元融资的第二天，就以保本理财的名义把4000万元转给丙投资人的关联公司A公司，并用丙投资人在公司的股权做担保。
两年后的2017年，A公司没有按约定归还4000万元，公司收回丙投资人用来做担保的股权。
这家丙投资人背后有四方股东，他们都知道这些特殊的操作吗？同意这么做吗？
当时处理完相安无事，但多年后却发生问题，影响到公司上市了。
（2）公司估值上涨后被起诉要回股权
公司在2020年拿到华为、华润微等的融资，拿到华为融资的公司估值都会大涨吧？这时就有人跳出来争股权了。
2021年，丙投资人背后的小股东丁公司起诉，要求确认2015年签的担保条款无效，也就是想要回2017年收回的股权。
历时两年后，这起官司在2023年8月被法院驳回了，但对方还起诉其他官司。
公司赢了第一轮官司后，于2023年开12月提交科创板上市申请，但问询半年都没有回复，在2024年6月撤回申请。
而丙投资人背后的小股东于2024年9月再次起诉股东资格纠纷，如果这个问题不解决，公司很难在A股上市吧。
（3）影响公司上市情况分析
瀚天天成上市前需要先从有限责任公司改制为股份有限公司，简称股改。
在做股改时，丙投资人不出席创立大会暨第一次临时股东大会，不签署股东决议、发起人协议以及股份有限公司章程。
丙投资人的对赌协议也没有终止。
也不签股票锁定期等承诺。
虽然他们招股书说，股东会已经获得代表 98.6755%表决权的股东通过，经出度会议的股东100%同意通过，不影响整体变更的合法有效性。
但《公司法》规定修改公司章程经2/3以上票数通过的那个条款，说的是修改公司章程。
而从有限责任公司改制为股份有限公司时，并不是修改公司章程，而是相当于一家新公司成立时制订新的公司章程，股份有限公司的第一份公司章程不应该只是2/3以上票数通过。
《公司法》第93条，发起人应该签订发起人协议。
第94条，由发起人共同制订公司章程。
第97条，发起设立的应该认足公司章程规定的公司设立时应发行的股份。
丙投资人作为发起人之一，不参加股份公司成立的第一次会议，没签发起人协议、没参与制订公司章程，没认缴公司设立时发行的股份，严格来说并不符合股份有限公司成立的条件？
连股份有限公司成立都有问题，怎么能上市呢？而且与丙投资人的对赌协议也没有终止，也是不符合上市要求的。
就算打赢了前面的官司，也不能强迫人家投票或签字呀，因为丙投资人还有另一份真正的股权。
2025年4月改去港股能成功吗？
在提交证监会备案时，请补充说明股东出资纠纷、股份代持纠纷案件审理进展情况，控股股东或实际控制人的股权是否存在重大权属纠纷。撤回科创板的原因，是否有继续推进A股上市计划等。还请律师核查并出具明确的法律意见等。
（4）相关利益分析
10年前搞假融资，8年前把股权收回了，起诉的那家小股东当时知道吗？
现在是丙投资人背后的丁公司起诉，A作为丙投资人背后的大股东没有起诉，但他对丁公司的起诉是支持还是反对呢？如果A不支持丁公司的起诉，他完全可以以丙投资人的身份在瀚天天成的股东大会投票，但他并没有？
当年为何要搞那样的假融资？是不是为了帮助A？现在却给自己挖坑了？
在2015年做假融资时公司估值才5亿元（注册资本有1.45亿元），而在2023年6月融资投后估值达到430亿元，按此估值计算2015年那笔假融资股权的价值就达13.6亿元了。
媒体报道2024年融资估值260亿元，按此计算那笔假融资股权的价值为9.2亿元。
面对这么巨大的利益之争，怎么摆平？虽然起诉的是丙投资人背后的小股东，可是其他股东会放弃吗？
股权不值钱时没人争，股权值钱了想尽一切办法争利益。
你以前有一丁点操作不当，都可能是致命的，这样的问题不解决以后还能上市吗？
股权问题是伴随终身的，所以申请上市时需要从公司成立第一天开始核对。
千万不要为了面子、友情等拿股权去做假动作支援别人。
森峰激光的投资人退出三年了，创始人还要为当年的操作不慎花3500万元。
而瀚天天成争议股权的价值十多亿元，谁愿意花这么大的金额去和解呢？
本文作者，股权律师卢庆华，结合上市规则做股权设计，上市前股权问题排查和优化等服务。
管理专业出身，25年前考取律师资格，出版两本书《股权进阶》和《公司控制权》。
